随着防水新材料、新工艺的不断增加，以及建筑防水材料应用技术的不断提高，建筑防水材料应用领域已由房屋建筑领域为主逐步扩大到轨道交通、水利设施等基础设施工程；建筑防水部位也从传统的屋面和地下为主逐步延伸到室内、外墙等部位。

　　应用领域的扩大进一步增强了新型建筑防水材料的市场需求，促进了行业近年来的稳定和快速发展。同时，防水材料工艺的进步以及市场对于建筑物绿色环保的需求为防水材料进入绿色建筑、光伏建筑产业结合提供了有力的条件。

　　2022年 1月初，工信部、住建部等五部门联合印发《智能光伏产业创新发展行动计划（2021-2025 年）》，提出“在有条件的城镇和农村地区，统筹推进居民屋面 智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能屋顶系统”。《“十四五” 建筑节能与绿色建筑发展规划》中指出，到 2025 年，全国新增建筑太阳能光伏装 机容量 5000 kW 以上。

　　在政策暖风频吹之下，BIPV（光伏建筑一体化）的建设正步入快速发展期。对于防水行业而言，虽然建筑光伏屋面中防水的建设成本占比较小，但屋面的防水工 程质量关乎整个光伏系统的使用寿命。就我国而言，经济相对发达的中东部地区是分布式光伏发电以及 BIPV 产品的主要市场，而这些地区也正是我国气候环境较为复杂的地区，由于降水量高、强降雨天气多发等原因，其对屋面防水性能要求较高。

　　《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》中要求“建筑太阳能光伏系统应与建筑本体牢固连接，保证不漏水不渗水”。根据深圳防水协会的相关内容显示， 目前市售BIPV产品很多都采取拼接或者简单的搭接加自攻螺钉点式固定的方式安 装，节点多、可靠性差，凤凰联盟没有专门的锁边结构，防水性能无法保证，漏水风险高。因此，专业、高质量的防水系统应用于光伏屋面至关重要。

　　目前，东方雨虹、凯伦股份、北新防水等防水头部企业已推出整套光伏屋面搭配防水卷材的防水解决方案并得以应用。例如，东方雨虹 2021 年与多家光伏企业签署战略合作协议，推动实现 TPO 光伏一体化、既有建筑光伏防水改造、修缮领域的市场拓展等。

　　长期以来，国内防水行业集中度较低、市场较为分散，“大行业、小企业”是行业的标签。我们认为造成防水行业市场格局分散的原因主要基于以下几点：

　　二是防水产品属于隐蔽工程，业主不 容易发现或要鉴别品质需要较长时间，同时，不规范产品的成本明显低于正规产品， 开发商或装修公司基于成本考量，使得低端和不规范产品盛行。

　　三是市场准入和监管不严。而随着建筑工程质量标准和工程招投标监管的趋严，防水产品提标、非标 产品逐渐退出市场将是大势所趋。

　　2020 年，防水行业 CR5 约为 30%，其中，东方雨虹占 20%。根据中国建筑防 水协会的统计，2021 年规模以上防水企业的数量为 839 家，相比 2020 年增加 116 家。我们认为未来以规模以下企业为代表的行业落后产能会加速出清，规模以上企业将抢占市场份额，其营收占比预计不断提升，呈现强者恒强的发展格局。

　　以防水行业主要上市公司的营业收入（北新建材、三棵树为防水业务）与规模以上防水企业主营业务收入之比来看，2020 年，防水行业 CR3（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）为27.58%，同比提高3.37 pct；加上北新建材与三棵树防水，防水行业CR5为31.45%，同比提高 6.63 pct。

　　当前，防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。此时在业绩增长的同时实现报表改善的企业，或说明其战略领先竞争对手，具有显著的护城河。

　　另一方面，2021年部分房企风险暴露，资金链紧张，地产端的需求疲软，叠加原材料价格的高位运行，防水行业利润持续承压，中小防水企业退出进程有望加速。并且部分地产企业的出清可能对与其绑定的建材供应商造成严重打击。重视客户质量、重视回款、重视渠道广度的消费建材企业方能在新阶段保持稳健增长。

　　防水行业的快速发展受到资本关注，行业跨界兼并重组频繁，2019 年，三棵树、北新建材相继大举进入防水市场。北新建材收购了四川蜀羊、盘锦禹王和金拇指各 70%股权，三棵树收购了广州大禹 70%股权。2021 年，北新建材进一步对旗下防水企业进行整合，收购了四川蜀羊、盘锦禹王剩余的 30%股权。北新建材、三棵树等跨界龙头对防水行业的竞争格局产生了不可忽视的影响。我们认为，实力强劲的新进入者将加速防水行业的整合进程，整体来看其影响利大于弊。

　　从布局来看，我们认为中短期内防水企业仍在跑马圈地，主要龙头的区域重合度低，直接竞争情况较少。挤占中小企业份额的空间仍然很大，龙头之间的竞争程度并不是行业发展的主要矛盾。

　　与此同时，即使在市场份额提升至一定阶段后，龙头企业之间直接竞争加剧， 我们认为发生价格战或资金战的可能性也较小，主要基于防水行业自身的特点：

　　1）防水工程（材料+施工）在工程总预算中占比一般不超过 3%，下游客户对防水的质量敏感性大于其价格敏感性。且随着行业质量标准持续提升，对于大型客 户来说，价格因素的决定性将越来越弱；

　　2）履约保证金模式正在逐步减少，一方面是由于政策规定，另一方面是保证 金对头部地产商改善现金流作用较为有限，对施工方来说并不是双赢模式。因此， 新进入者也很难单纯凭借资金实力快速开拓 B 端渠道。

　　防水行业“一超”明确、“多强”或仍存变数。对于近年来防水行业新进入者带来的影响，我们认为是行业最终形成寡占格局的结果不变，但过程会被加速。与此同时，除东方雨虹已具备显著的竞争优势，坐稳行业绝对龙头地位外，余下的几家寡头是谁，或将存在更多的变数。从 TOP 500 房企的防水材料品牌首选率来看， 东方雨虹和科顺股份持续保持在行业前两名，北新防水快速挤进前三名，三棵树也已崭露头角。

　　头部防水企业开启竞合新时代，上游议价能力提升可期。2021 年 7 月，北新建材、科顺股份与凯伦股份公告共同出资 5000 万元设立合资公司。通过组建合资公司，三方建立战略合作伙伴关系，通过集中采购等供应链业务提高原材料品质；优势互补以提升防水产品的市场竞争力。

　　原材料在防水材料的生产成本中占比在 80%以上，而沥青占沥青防水卷材原材料成本 50%-70%，乳液占水性防水涂料原材料成本的 50%-90%；异氰酸酯占聚氨酯防水涂料原材料成本的 30%-50%。因此，原材料的价格变动对防水材料的生产成本产生较大的影响，对于防水企业而言，原材料采购价格直接影响毛利水平。

　　自 2021 年以来，沥青等防水主要原材料呈趋势性上涨。根据中国建筑防水协会的统计，2021 年 1 月-2022 年 2 月，沥青、SBS、聚酯胎、VAE 乳液、弹性丙烯酸乳液、异氰酸酯等防水主要原材料价格涨幅均超过 30%，其中，VAE乳液的涨幅 达到 57%。在原材料持续上涨情形下，2022 年 2 月起，科顺股份、三棵树防水、 东方雨虹、新东源防水等防水企业纷纷发布涨价通知。

　　究其原因，此轮防水材料的普涨主要由于沥青等原材料价格上涨，而从中我们观察到两点值得注意的行业变化：

　　原材料趋势性上涨或加速防水行业洗牌。2021 年以来，国际油价反弹明显， 且全球大宗商品相继迎来涨价潮。在此背景下，防水产品的主要原材料沥青和聚醚 也出现明显涨价，成为此轮防水材料涨价的重要催化因素。

　　我们注意到 2022 年春节后开启的防水材料普涨中，防水头部企业与中小企业 均有涉及，且以中小企业涨价作为此轮涨价的主旋律。这反映出不同企业背后的涨 价动力可能有所区别。

　　中小企业一般更多追求产品性价比且议价能力相对更弱，却率先提价，说明原材料涨价对利润空间的蚕食已较为明显，产品涨价很大可能出于被动；而龙头企业正好相反，产品涨价更多可能是主动跟随，通过调价提高自身在下游的议价能力。例如，东方雨虹和三棵树防水发布的涨价公告均是对公司工程线防水产品的调价。

　　事实上，以东方雨虹为代表的头部企业在原材料成本的控制上已较为成熟，通过冬储以及采购的规模优势可以最大限度减少原材料价格波动带来的影响。

　　我们认为，此轮原材料涨价带给中小企业显著的成本压力，而对头部企业的影响则较小；若原材料涨价持续时间较短或幅度减小，头部企业的产品涨价甚至能够 增厚毛利。随之而来的，将是行业出清的进一步加速。事实上此轮大宗商品普涨不 只影响防水行业。但在消费建材市场中，防水相对于建筑涂料、管材等细分行业涨价最早、范围最广，或体现出防水行业的发展阶段更领先、竞争格局更优。

　　防水行业已逐渐渡过价格战阶段，当前龙头企业的选择更多是通过综合实力的溢价、成本 优势等进行良性竞争；而行业全面涨价说明下游对提价接受度较好，也进一步说明 了防水行业的产品力、品牌效应、标准化提升取得了长足进步。

　　防水是消费建材中的优质赛道，市场规模超过千亿。短期内，“稳增长”强化带来的基建端需求增长与老旧小区改造、城市更新带来的防水需求将支撑行业稳健 发展；原材料价格上涨、中小企业退出加速，行业集中度提升进程加快。中长期内， 建筑质保期提高、BIPV 光伏屋面等新型应用场景将拉动行业产品品质升级、高端产品占比提升，由此而带来的市场空间扩容红利更多由头部企业所占据。